毛利率因子

原理

传统价值投资看的是“便宜”：股价相对账面价值越低越好。Robert Novy-Marx 在 2013 年提出了另一个角度：与其只盯着便宜，不如看公司“本身有多会赚钱”。他用的指标非常朴素：毛利 ÷ 总资产。

为什么用毛利而不是净利润？毛利是收入减去直接成本，位置在利润表的最上面，离公司的真实经营最近。越往下走，净利润里混进了研发、广告、折旧、税、一次性损益，会计处理的空间越来越大。举个例子：一家公司大手笔投入研发和品牌，这些在会计上是费用，会把净利润压低，但它其实是在为未来花钱，毛利反而能看出它的产品有没有定价权。用总资产做分母，衡量的是“每一块钱资产能带来多少毛利”，不受负债多少影响。

论文发现，毛利率高的公司后续股票收益明显高于毛利率低的公司。更有意思的是，高毛利公司往往并不便宜（市净率偏高），所以这个因子和价值因子是负相关的：一个买便宜货，一个买好生意，放在一起回撤会小很多。这也是“价值的另一面”这个标题的由来。

市场为什么会给好生意定价偏低？一种解释是投资者更关注净利润和每股收益这些头条数字，对“毛利 / 资产”这种不起眼的效率指标反应不足；另一种解释是高盈利公司本身风险特征不同。无论哪种解释，这个因子后来被 Fama-French 吸收进五因子模型（他们用的是经营利润率），成了学术界公认的经典因子之一。

我们关心的是：论文 2013 年发表、被各大基金广泛使用之后，它还灵不灵？