净经营资产

原理

一家公司的资产负债表可以分成两块：经营性的（应收账款、存货、厂房设备、商誉，减去应付账款等经营负债）和金融性的（现金、投资、借款）。经营那一块的净额，就是净经营资产 NOA。会计上有个恒等式：净经营资产的增加 = 累计的经营利润 − 累计的自由现金流。换句话说，如果一家公司多年来报告的利润远高于它真正产生的现金，差额就会在资产负债表上堆积成越来越"臃肿"的净经营资产。

2004 年，Hirshleifer、Hou、Teoh 和 Zhang 在《Journal of Accounting and Economics》上提出：投资者的注意力有限，往往盯着利润表上的盈利增长，而忽略了资产负债表上累积的问题。NOA 高（相对总资产）的公司，说明过去的利润里有大量没有转化成现金的部分——应收款越积越多、存货越压越多、资本化的支出越来越大——这样的盈利增长难以持续。他们发现，NOA ÷ 期初总资产越高，公司之后的盈利增长越差，股票收益也越低，而且这个效应在 1964–2002 年的样本里非常显著、持续多年。

NOA 和应计异象（见 20）是一家人：应计是"一年"的利润与现金之差，NOA 是"累计多年"的差额，所以它捕捉的是更长期的盈利质量问题。本策略检验：资产负债表"臃肿"的公司，在 2010 年后的大盘股里是否依然跑输。