外部融资

原理

公司和资本市场之间的现金往来有两个方向：向市场拿钱（发股票、借新债），或者把钱还给市场（回购、分红、还债）。把这些现金流加总，就得到一家公司一年里的"外部净融资"。

2006 年，Mark Bradshaw、Scott Richardson 和 Richard Sloan 在《Journal of Accounting and Economics》上发现：外部净融资越多的公司，之后的股票收益越差；把钱还给投资者越多的公司，之后表现越好。而且这一效应同时存在于股权融资和债务融资中，合在一起比单看增发或单看借债更强。更有意思的是，他们发现分析师对大量融资公司的盈利预测明显过于乐观，说明市场同样被这些公司的"增长故事"带偏了。

背后有两种解释。一种是择时：管理层在股价被高估、市场情绪好的时候更愿意融资，融资本身就暗示股价偏贵。另一种是过度投资：拿到大量外部资金的公司更容易把钱投到回报率低的项目上，未来的盈利能力被摊薄。两种解释都指向同一个方向：外部融资多是坏信号。

本策略按论文的定义，用年报现金流量表计算股权净融资和债务净融资，加总后除以平均总资产，在标普 500 非金融公司里买外部融资最少（还钱最多）的一组、卖融资最多的一组。