无形资产调整价值

原理

价值投资用"账面价值 ÷ 市值"衡量便宜程度，但会计报表有一个越来越大的盲点：公司自己做的研发、品牌建设、管理体系、客户关系，花出去的钱都被当成当期费用，不会出现在资产负债表上。一家每年投入巨额研发的科技公司，账面价值可能很小，看起来"很贵"；一家靠厂房设备的传统公司，账面价值很大，看起来"很便宜"。经济已经从有形资产转向无形资产，传统账面市值比的含义也随之失真，这被认为是价值因子在过去十几年表现糟糕的原因之一。

Eisfeldt、Kim 和 Papanikolaou 的做法是把这些被费用化的投资"资本化"：把历年研发费用按一定折旧率累积成"知识资本"，把一部分销售管理费用累积成"组织资本"，加回账面价值，同时扣掉并购产生的商誉，再除以市值。他们的研究认为，这样调整后的价值因子比传统价值因子更稳健，能部分解释传统价值近年的落后。

本策略用 SEC 年报的研发和销售管理费用按同样的思路估算无形资本，在标普 500 非金融公司里按调整后的账面市值比排序，买最便宜的、卖最贵的，并在同一股票池里与传统账面市值比做对照，检验"算上无形资产"到底有没有帮助。