回避小盘成长

原理

在 Fama-French 按市值和账面市值比划分的 25 个组合里，有一个格子长期表现得异常糟糕：最小市值 × 最低账面市值比，也就是"又小又贵"的小盘成长股。它的收益不仅低于其他格子，甚至常常低于国债。Fama 和 French 在 2015 年提出五因子模型时专门指出，这一格是所有模型都解释不了的"黑洞"：它的公司通常盈利能力很弱、却在大量融资扩张（投资增速很高），而低盈利、高投资恰恰是五因子模型里预示低收益的两个特征。

为什么会有这样一群长期让人亏钱的股票？行为解释认为，小盘成长股多是讲故事的公司——新技术、新概念、高增长预期——最容易吸引追求"下一个大牛股"的投资者，彩票式的上涨潜力让人愿意付出过高的价格。公司也会趁估值高时大量发股融资，进一步稀释股东。而做空它们又难又贵，价格很难被压回合理水平。

既然这个角落长期表现差，一个自然的想法就是主动避开它，甚至做空它。这个策略做多美股全市场、同时等额做空 Ken French 的小盘成长组合，检验"回避小盘成长"能带来多少收益。我们还放了两个对照：只做多、在 25 格等权中剔除这一格；以及改为做空"最小市值 × 投资增速最高"一格。