风险平价

原理

最常见的"均衡"配置是股六债四。按资金看，股票只占六成；但股票的波动比一般的债券大得多（以美国综合债券指数为例，大约是它的三倍），所以按风险看，这个组合九成左右的涨跌其实都是股票带来的，债券几乎只是陪衬。

风险平价的想法是：不按钱分，而按风险分。波动大的资产少放，波动小的多放，让股票和债券对组合的波动贡献差不多。这样配出来的组合会以债券为主，本身收益偏低，所以通常会整体加一点杠杆，把组合波动拉回到和股六债四差不多的水平。

为什么这样可能更好？Asness、Frazzini 和 Pedersen 在 2012 年给出的解释叫杠杆厌恶：很多投资者不能或不愿意借钱，想要更高收益就只能多买股票等高风险资产，把它们的价格抬高、未来收益压低；而低风险的债券被冷落，单位风险的回报反而更高。风险平价就是去拿这部分被冷落的回报，再用适度杠杆把收益放大。

这个思路在 2008 年金融危机中表现突出，之后被大量机构采用。但它的好成绩有一个重要背景：过去几十年利率一路下降，债券是长牛；2022 年股债同时大跌，风险平价也遭遇了重创。它到底是一个稳定的规律，还是吃到了债券牛市的红利，是这次重测的重点。