下行贝塔

原理

传统金融理论用"贝塔"衡量一只股票的风险：大盘涨跌 1%，它平均跟着涨跌多少。贝塔把上涨和下跌一视同仁。但人对涨和跌的感受并不对称——大盘涨的时候多涨一点固然开心，大盘跌的时候多跌一点却让人格外难受，因为那往往正是工作不稳、手头紧、最需要钱的时候。

Ang、Chen 和 Xing 在 2006 年的论文里把这种直觉变成了一个可以测量的指标：下行贝塔。做法是只挑出大盘表现低于平均的那些日子，看个股在这些日子里对大盘的敏感程度。下行贝塔高的股票，就是"大盘一跌，它跌得更狠"的股票。

他们的逻辑是：如果投资者真的更厌恶下跌，那么这类在坏时候雪上加霜的股票就不受欢迎，价格会被压低，预期收益就要更高作为补偿。论文用 1963–2001 年的美股数据发现，下行贝塔高的股票平均收益确实更高，而且这个溢价不能被普通贝塔、市值、价值、动量等因素解释；相反，"上行贝塔"（大盘涨时的敏感度）和收益关系不大。

要注意的是，论文最有力的证据是"同一时期"的关系：用同一年的数据算出的下行贝塔和同一年的收益正相关。但投资时只能用过去的数据估计下行贝塔，而股票的下行贝塔会变，历史估计未必能准确代表未来。论文自己也提到，用历史数据估计的下行贝塔预测能力要弱一些。所以本次重测关注的是一个更实际的问题：用过去一年估计的下行贝塔来选股，能不能赚到这份"厌恶下跌"的补偿？