方差风险溢价择时

原理

VIX 常被称为"恐慌指数"，它反映的是期权市场对未来一个月标普 500 波动的报价。而股市刚刚过去这一个月实际波动了多少，是另一个可以直接算出来的数。这两个数之间通常有个差：期权隐含的波动大多数时候都高于随后实际发生的波动。投资者愿意为"防波动的保险"多付钱，这个多出来的部分就叫方差风险溢价（VRP）。

Bollerslev、Tauchen 和 Zhou 在 2009 年发现，VRP 的大小能预测未来几个月的股市收益：VRP 越高，后面的收益越高，而且这种预测力在季度尺度上最强，超过了市盈率、股息率等传统估值指标。直觉是这样的：VRP 衡量的是市场对"不确定性本身"有多害怕。当投资者突然变得格外紧张、愿意为保险付出远超实际风险的价格时，他们对股票要求的回报也会同步提高，于是股价被压低，后续的预期收益变高。反过来，当 VRP 很低甚至为负，说明大家对风险已经很麻木，或者市场正处在实际波动远超预期的崩溃中，接下来的收益通常没那么好。

这和"别人恐惧时我贪婪"有几分相似，但它不是看 VIX 绝对水平，而是看"担心的程度"是否超过"实际的风险"。VIX 高本身不一定是机会——如果市场正在剧烈下跌，实际波动比 VIX 还高，VRP 反而是负的。

论文做的是预测回归，没有给交易规则。本文用一个简单的版本来检验：VRP 在历史上越高，下个月 SPY 仓位越高（最多 1.5 倍）；越低，仓位越低（最少半仓）。分位只用当时能看到的历史数据。