波动率管理

原理

“风险大的时候少拿一点，风险小的时候多拿一点”，听起来像常识，Moreira 和 Muir 2017 年在《Journal of Finance》上把它做成了一条规则：用上个月的实际波动率给下个月定仓位，波动越大仓位越低。他们在美股市场因子、价值、动量等多个因子上都发现，这样调整后的夏普比率明显提高。

为什么会有效？关键在于波动率很“粘”，而收益不太跟着波动走。上个月震荡剧烈，下个月大概率也不平静，这一点很好预测；可高波动时期的平均收益并没有成比例地变高。于是在高波动时减仓，少承担了一大块风险，却没有少拿多少收益，风险调整后的回报就提高了。直觉上，大跌往往集中发生在已经很动荡的阶段，提前减仓能躲掉一部分。

搬到 A股要做两处改动。第一，论文允许在低波动时加杠杆（仓位超过 100%），这里不加杠杆，仓位上限 100%，所以只能“降”不能“升”。第二，目标波动取一个事先写死的整数 20%，略低于上证综指长期的年化波动，没有用回测数据调过。这样一来，大部分月份是满仓，只有市场剧烈波动的月份之后才会减仓。

需要提防的是：A股的大涨也常常伴随高波动（2006–2007、2014–2015 的牛市都是“越涨越震”），这时候减仓会少赚。到底是“躲掉的跌”多还是“错过的涨”多，要看数据。